文/宋光辉【结构化金融】，微信jobofbr可获赠宋光辉所著《资产证券化》电子书，推荐宋光辉新书《金融工程实战术》（京东有卖）

(资料图片)

当前，城投公司普遍关心的一件事情就是如何转型。这里边既有各类政策法规要求的转型，即从行政化主导转向市场化运营，摆脱与地方政府的财政的深度关联。另外，也有城投使命变化之后，必须进行的业务转型。

作者这几天去南京与一家长期从事城投行业研究的企业进行交流，深深感觉到了城投公司当前的迷惑与困境。而在上海3月疫情前，曾经有家在家山东的县级平台还专门邀请作者组织一场关于城投资本运作的专题培训。这也表明城投企业当前在这个转型过程中，存在很多痛点，急需解决。对于金融机构而言，当前城投企业的新痛点，也是开展业务的机会。

关于城投公司在未来的定位与的业务发展方向，结构化金融公众号（jghjr2013)撰写过多篇文章，进行探讨，这些文章也得到很多城投内部人士的批评与指导。作者曾经戏言，我的经济学大部分都是城投人员教给我的。参见文章：

个人的观点，就是城投作为特殊的国有企业，天然难以摆脱与地方政府及财政的关联，如果完全转变为市场化运营，城投公司也就失去了对于地方政府的特有价值。

传统上，城投的核心业务主要是进行基础设施投资建设与一级土地开发，最终依靠基础设施改善与土地价值提升带来的税收与土地出让收入，来回收投入的成本。由于税收和土地出让收入，只能由地方政府获取，是政府的特权，属于财政收入的一部分。这就使得城投难以与地方政府财政摆脱关联。对于城投的业务以及其举债投资的成本效益分析，必须要将地方政府的收益考虑进来，跳出城投企业本身的资产负债表和利润表的束缚。

城投公司当前需要做到的就是将地方政府显性的信用支持，转化隐性的信用支持，并且与为平台提供融资的的金融机构保持良好的互动与互信。

从某种程度而言，城投公司当前的信用地位类似美国的两房，美国的两房在法律上在形式上，其债务是没有得到美国联邦政府的担保的。但是金融市场及整个社会一致认为，两房具备的对于美国社会而言的“系统重要性”，如果两房出现债务危机，美国联邦政府不可能坐视不管。但是另一方面，市场确实也认可，如果㺯国联邦政府坐视不管，任由两房债务违约，并不会损害美国政府的信用。

当前，政策对于地方政府隐性债务的处理，以及中央对待地方政府债务的态度，一言以概之，就是中央政府掌握一个选择权或主动权，可以根据自身的价值判断来选择是否救助。

在工业化与城市化迅速推进的进程中，城投开展业务所获得的收入主要是土地出让收入。对于城投而言，当前更加关键的是进行业务转型，从土地运作，转向资本运作。这是由于中国经济发展到了新阶段，地方政府的经济竞争的维度与强度发生了变化所致。在中国经济已经实现了工业化和城市化之后，城投企业轻车熟路的旧城改造与片区开发等业务，已经是强弩之末。

在前面二十年的时间里，中国经济的发展模式是，地方政府是搭台，企业唱戏。地方政府是招商引资与兴建基础设施，为产业发展提供配套的硬件支持与良好的营商环境等软件支持。而在当前，中国经济处于转型升级当中，传统产业的竞争激烈，创新产业的发展则由于存在高度不确定性，使得市场化经营的企业难以承担如此巨大的风险。当前经济存在投资不足的现像。这种情况下，就需要地方政府更加深度的介入到产业发展当中，而城投类企业则是地方政府实施产业政策的重要载体。

之前合肥模式被社会热议，便视为地方政府发展经济与城投业务转型的典范。合肥被戏称为伪装成投资银行的地方政府，其模式就是城投企业深度参与到产业的投资，做为地方政府招商引资及实施产业政策的重要手段。作者将城投企业的这种转型称为是从“土地基金”转为“股权基金”。之前有过专门的文章讨论。

有些地方政府，有专门从事股权投资业务的企业，通常以金控公司或是国有资本运营公司命名。

我在业务实践当中，曾经与一家地方政府下边的金控公司深度合作过。当时是对接这家金控企业与一家外地的上市公司。该上市公司当时已经出现债务违约，实控人身处困境，难以挽救局面，因此希望将公司控股权转让。当时这家金控企业有意向，开出的条件很优惠，但是希望，上市公司能够将注册地变更为金控企业所在地，另外，上市公司后续将自己计划投资举建的项目放到本地。在此前，这家金控公司已经成功操作过好几单类似的业务，积累了经验。金控企业与本地一家开发区政府进行深度合作。开发区政府负责对接产业落地及提供相关的税收、土地等招商优惠政策。

当时，与这家金控企业在合作推动这笔并购业务的时候，进行过深度交流。这家金控企业还有一种业务，就是参与上市公司的定增。参与的方式既可以直接认购股票，也可以为上市公司的实控人认购提供资金，以认购的股票为质押。金控企业参与定境与市场化的投资机构不同的地方在于，金控企业并不完全是从参与定增带来的财务回报的高低来考虑，而是要求上市公司将定增的资金募投项目部分放到当地。这家金控企业除了以自有资金参与股票投资之外，旗下还有保理、租赁、小贷等企业，其经营也不是完全市场化，而是以扶持本地产业发展为目标。

早在合肥模式成为流行语之前的好几年，这家金控企业便已经采取与合肥类似的操作了。而在大部分的地方，目前并没有类似的金控企业。然而，很多城投企业，在业务开展过程中，实际上也在形势倒逼之下，参与到产业投资当中。

作者曾经与一家中部省份的百强县的城投企业进行非标融资业务。当时城投企业融资的目的就是投向一个产业基金。该产业基金最终投向汽车制造基地。城投企业本身没有产业基金投资的业务，只是响应地方政府的要求。

当时的情况是，地方政府长官千辛万苦招商引资了一家汽车制造公司，愿意到当地投资兴建基地。然后，后续，遭遇去杠杆的政策与企业自身经营情况的情况，企业资金紧张，难以进行后续的投资，因此，要求地方政府提供资助，否则项目将要终止。地方政府在这种形势倒逼之下，要求城投融入资金进行产业投资。

当前，城投企业从“土地基金”到“产业基金”的转型，要求城投企业清楚的认识到中国经济发展的新形势，从被动参与产业投资，转为主动进行产业投资，作为招商引资以及发展地方经济的重要手段。

以作者亲身经历的一个例子来看，如果城投企业不能够实行业务转型，等待他们的命运，可能就是消亡。这个例子是一个上海的区级城投的例子。城投所在的区域是上海的核心市区，基础设施高度完善，也基本上没有可以开发的土地，旧城改造或是二十年前就已经实施过了，或是当前拆迁成本太高，根本运作不起。因此，这家城投企业基本上陷入了僵死状态。每年就是从地方政府获得资金之后，偿还之前获得的借款。

由于合肥模式的成功以及社会的热议，当前城投企业业务转型已经成为城投行业的共识了。然而，战略易定，战术难行。在实际业务开展过程中，城投企业由于各种原因，仍然囿于传统的基础设施投资建设与一级土地开发业务。或是在近两年的土地出让形势不利的情况下，业务陷入停滞状态。

作者从接触该金控的亲身经验，认为当前支持（或阻碍)城投企业转型的几个因素，如下:

一、地方政府的重视。

通常有金控公司或是资本运营公司的地方政府，本身所处区域的经济实力较强，而且政府的意识。本身金控或资本运营的名字，就已经指出了他们的业务，天然与金融或是产业投资等资本运作。这家金控从2018年的资本市场纾困到后面的并购，参与定增等业务，都是由地方政府制定，而由金控来执行的。而对于大部分的地方政府而言，这方面的意识并没有那么强，或是虽然有相关认识，但是并未发展到要将观念意识落地执行的程度。

从这个意义来讲，当前，城投企业要业务转型，落地最关键的是对于地方政府长官进行理念营销，获得其重视与实质性的资源支持。从这家金控的经验来看，开展这类业务需要与地方政府的招商部门深度合作。对于很多开发区的城投企业而言，这种合作相对而言容易 实现，而其他类型的城投企业，则必须要有上级政府的协调或是正式的制度安排。

二、相关制度的转变。

最重要的制度是对于城投企业进行产业投资的决策与考核制度。产业投资具备较高的风险，需要很强的产业专门知识与财务投资专业知识。胜败乃兵家常事，在投资的战场上，即使是身经百战的投资老兵，也难免有失手的时候。然而，投资产业与投资基础设施一个对于城投人员影响最重要的区别就是基础设施，无论其是否得到有效充分的利用，都会按照成本价，记在城投企业的账上。

而产业投资，如果所投资的企业经营出现问题，最终血本无归，城投需要在账上计提投资损失。存在对国有资产流失的问题责制度的情况下，出现投资损失，对于参与投资的相关人员，都会产生严重的不利后果。这家金控企业当时比较有利的一件事情是，其在2018年开展的几笔由政府决策的纾困业务，后面因为股市反弹，产生了巨额盈利。这给了这家金控公司底气和自由度，后续即使某笔业务产生亏损，可以抛售盈利股票予以对冲。

三是人才队伍建设。

城投公司传统业务下，打造的团队，对于开展产业投资，资本运作而言，存在一定的不足。作者看到过城投企业在业务开展过程中，除了招聘传统的财务人员之外，还有引入会计事务所的人员，也有引入律师所人员、以及引入银行人员，但是好像很少看到有证券公司从事投资银行、股票(权）投资等人员的。这部分原因是由于之前业务的特性决定了不需要引入这方面的人才，还有部分原因或许是当前证券等金融行业的薪资普遍较高，引入这类人才成本较高，与城投企业现有人员薪资水平难以平衡。

这家金控企业则在获得地方政府的同意的情况下，采取两类薪资体系：编制型人才与市场型人才，采取不同的薪资标准。高薪从商业银行、证券公司等招聘人才，但是业绩考核比较严苛，原有人员保持原先相对较低的薪资，但是能够获得体制的稳定性。

四是业务相关的资源。

城投公司在多年业务开展中，对于传统的包装项目，进行可行性研究获得发改委等相关部门的批复等基建投资运作，轻车熟路。对于传统的融资如银行贷款、发债、非标（信托、租赁、定融）等，也是熟稔于心。

或许是久病成良医的缘故，个人觉得当前在城投融资领域，甲方的水平当前已经普遍高于乙方的水平。而开展资本市场业务及产业基金运作所需的金融资源和产业资源，城投企业相对较为薄弱。这其中，一个主要的原因是这方面的资源当前主要集中在北上广等金融中心。当时这家金控企业就非常重视积累这方面的资源。在与作者的交流的过程中，一把手知道作者之前在证券公司工作过，一再希望引荐证券公司人员，并且几次带队来上海拜访相关专业机构，洽谈合作。

对于城投转型而言，还有很多战术执行层面的问题，这些都构成了挑战。后续，公众号将推出更多相关的文章。敬请关注。

文/宋光辉，合凡资产首席研究员。合凡资产是一家地产私募基金，专注于中国房地产的股权投资和综合融资方案。

↓↓重磅推荐↓↓

更多观点欢迎收看本文作者宋光辉联合行业专家基于成功举办的100+场线下培训、14本译著，12年以上实操经验的基础上录制的《现代金融系统课程》250+小时PPT视频版。 识别下图二维码▼立即收看识别下图二维码▼立即收看识别下图二维码▼立即收看

↓↓成为会员↓↓

250+小时系列课程无限畅听！
5
6
8
......
识别下图二维码▼立即收看会员课程

课程咨询、文章转载请加微信
↓↓↓戳此码添加管理员↓↓↓